从中美估值比较看苏宁云商

A股今年TMT、互联网火热，很多公司都实现了几倍的涨幅，相比之下，中概股2014年就走得含蓄很多，以次新股为例，都是经历了IPO上涨，回调，平台/或者破发的走势，比如阿里巴巴（BABA），京东（JD），途牛（TOUR），达内科技（TEDU），迅雷（XNET），乐逗游戏（DSKY）......而反观A股，2014年，以互联网金融为代表的公司开始发酵，并于2015年开年屡创新高，龙头公司市值屡创新高，东方财富（500亿），大智慧（340亿），同花顺（162亿），用友网络（441亿），中科金财（133亿），银之杰（205亿）......

 

这些公司PE估值大约从80倍到400倍，代表了二级市场对未来的前景无限看好，有人说这是泡沫，从PE的角度；有人反驳，认为好的东西可以不去过问价格，要看市值，比如软件/互联网公司转券商，P2P的优势更加明显。记得科大讯飞在2011年语音云发布会上，市盈率也是100多倍，当时大家如此看好，逻辑是与莱宝高科对标，当时它才100亿，莱宝200亿市值，都是改变人类的输入方式，因此应该等市值才对。但这种相对估值有个问题，那就是当时莱宝200亿是否被明显高估了？（它在其后的一年市值拦腰），以及他们本质上是不是同一个东西？（一个是制造，一个是软件），无论如何，科大讯飞1年后市值也折掉一半，4年后的今天，又创新高，超过当年高点约50%。

 

因此，我看这次的互联网金融也是如此，正确的方向，坎坷的路，例如，如果券商跌了30%，这些标的是否也会缩水？此外，现在券商VS 互联网的时候被批评的一无是处，但实际上券商的增长除了用户，也需要资本（如两融、自营、资产管理）、专业性（如投行、研究），当互联网券商业务相对成熟时，PB将会成为另外一个参考系。A股股市向来是矫枉过正，所以，期望这次互联网金融经历上涨，挖坑，再新高的过程不要有4年那么长吧，因为从高位杀下去的痛苦和折磨真的是一言难尽。当然，目前主要公司估值PE与互联网泡沫时期比起来还小巫见大巫，那个时候雅虎的PE是2000倍，从这个角度说，早下更平稳，如果在这个位置再上1倍甚至2倍，恐怕杀起来会更惨烈一些。

 

如果从市值的角度，若A股与中概股标的相似，这边市值约是那边的10倍的话，到底是A股高估了，还是中概低估了？比如蓝讯（CCIH）对比网宿科技，金融界（JRJC）对比东方财富/大智慧，博纳影业（BONA）对比华谊兄弟/光线传媒/乐视网，乐逗游戏（DSKY）/中国手游（CMGE）对比掌趣科技/中青宝...就这两三年的走势来看，基本上差距依然保持在几倍到十几倍左右。造成这种差异的原因是两个市场的主体（比如投资人），环境（比如对流动性的要求，全球标的的选择权），交易机制（比如做空）等等，在这些元素没有变化的情况下，这种巨大的反差恐怕依旧还要维持下去，就像B股，同股同权不同价的标的也有，看你愿不愿意持有多年去赚这个套利。最终，短期的答案依旧是到基本面上，即股价走好，必须基本面配合，而A股标的多少多少，我们标的才多少多少这不能是推荐逻辑。例如，上周我们推荐博纳影业（BONA）就是基于2014年博纳已经成为中国发行行业的龙头，超过了华谊、乐视、屈居光线排名第二，而《后会无期》，《智取威虎山》更是取得的不俗的票房，更关键的是，通过与诺亚财富联办的影视基金取得了良好的一期回报，这为资金上颇为捉襟见肘的博纳开启了一条新的模式——即通过金融、互联网金融的募资方式来拉动内容制造能力，锁定资源后在发行上变现，再在衍生上增值，这样一个商业闭环会让公司逐渐摆脱此前自有资金投资风险过高的泥沼，渐入佳境。

 

反过来说，A股有没有哪家公司比美股估值更低了？还真有，比如苏宁云商（002024)，我们拿京东做一个比较：按照华尔街对京东的2015年一致预期收入1709亿收入，目前市值360亿美元对应PS为1.3倍，苏宁云商在2014年Q3，线上销售开始发力，同比增长52%，这种影响主要源自母婴、开放平台的驱动，倘若预估2015年线下收入小幅增长5%，线上收入高速增长40-50%，则线下870亿，线上380亿（GMV可超过450亿），按照线下0.7倍PS，线上与京东等同1.3倍PS，则对应市值为1107亿元，15元。这是静态，动态来看，京东股票若能涨30%-50%呢？考虑到用户高速增长，基础夯实，经历了调整后目前股价稳住并抬头，那苏宁是否可以继续涨呢？我倾向是。因为京东白条，供应链金融等产品将会慢慢发酵，我用了白条的感觉就是这样，太方便了，8000元花着，到期自动扣款，要说这模式苏宁copy过来并不难啊？这不就是场景消费+互联网金融大故事吗？有人说，你这逻辑早就有啊，为啥苏宁以前低估，现在涨了？说到底，公司趋势变好，管理层8.63认购股票才是最大的驱动力啊，无论如何，一个低位增持自己的股票，趋势向好的公司，还有全球估值比较的保护，在A股来看，已经很稀缺了。苏宁的O2O模式，能否给传统零售业一个榜样，真的可能是2015年值得期待的事情。